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石油未来供应形势分折
[ 作者: 人气:2190 日期:2012-10-23 ]

今年以来,国际原油价格大幅走高(注:文中提到油价均指北海布伦特原油价格)。截至3月14日,已升至每桶126美元,为去年4月以来的最高点,自年初至今油价的累计升幅已达17%。

我们认为,两大因素导致了此轮油价的快速攀升。首先,从流动性层面看,面对全球经济的放缓,市场预期各大央行的货币政策将更趋宽松。其次,从供需基本面看,尽管全球经济放缓也将导致原油需求下降,然而,地缘政治因素对于原油供给面的不利影响,在近期显然更为重要。

具体而言,目前市场普遍担心,伊朗石油供应的中断,以及霍尔木兹海峡关闭,将严重影响全球石油供应。作为世界第四大石油生产国,伊朗占全球产量的4.8%。而伊朗控制下的霍尔木兹海峡,是海湾地区石油输往美、欧的必经之路,所占输油量占世界的五分之一。根据美银美林大宗商品团队的估计,伊朗石油供应中断将导致每桶油价上升40美元,而封锁霍尔木兹海峡的影响更双倍于此。

中国的石油消费和进口均居全球第二,2011年,中国日均消费880万桶原油,其中500万桶来自进口,进口占中国原油消费的比例,由2001年的25%升至2011年的57%。其中,伊朗是中国的第三大石油进口供应地,从伊朗进口石油占中国石油消费量的6%。

尽管如此,和美、日等发达国家相比,原油价格的变化对中国经济增长的影响相对较小,这是由中国的能源消费结构,以及成品油定价机制决定的。

首先,从能源消费结构来看,中国72%的能源消费来自于煤,而石油只占中国能源消费的18%(美国为37%)。

其次,从定价机制来看,国际油价向国内油价的传导相对缓慢。根据发改委制定的定价机制,当国际市场(布伦特、迪拜、辛塔)的原油价格,连续22 个工作日移动平均价格变化超过4%时, 可相应调整国内成品油价格。

另外,当原油价格高于每桶130美元时,汽、柴油价格原则上不提或少提,并采取适当财税政策保证成品油生产和供应。

实际上,中国在通胀压力较大的情况下,往往会压缩成品油提价幅度、推迟提价时间。例如,2011年的油价也曾大幅上升,根据成品油价格定价,全年汽、柴油价格涨幅应为20%,但实际上,最终涨幅仅为6%左右。即使在经过今年2月8日再次调价之后,成品油价格对应的国际原油价格仍只有每桶92美元左右。

目前,市场比较关心油价上升对于中国通胀的影响。事实上,石油价格对中国居民消费价格的直接影响比很多人想象的要小。中国家庭能源消费中,电和天然气占大部分,而燃油的权重仅为2%,是美国家庭的一半。在CPI的权重中,能源价格仅占6.5%,低于美国的9.4%和日本的7.7%。当然,从中长期来看,油价上升将推高厂家的生产成本,并逐渐传导至下游产品价格。简单的说,根据我们的估算,假设石油价格每年增长20%,中国CPI在短期内上升0.4个百分点,而在中长期将会上升1个百分点。

为了判断伊朗局势进展对于油价以及中国通胀的影响,我们考虑了三种不同的情形。

基准情形:原油供需平衡变化有限

在这种情形下,伊朗核问题将引起石油供应的短暂下降,但这将迅速被其他国家石油供给的上升所抵消,原油供需状况将不会出现大幅失衡。根据美银美林大宗商品团队的估算,油价将在二季度回落至每桶104美元。而2012年全年均价为每桶110美元,与2011年相比下降1.4%。

基于以上对油价的判断,我们估计中国CPI通胀在接下来两三个月可能会有小幅反弹,但大幅冲高的可能性很小。随着油价在第二季度的回调,CPI也会逐步下行,在年中到达3%左右见底,而全年CPI维持在3.5%左右。反映在政策层面上,我们预计现有的政策微调将会维持不变,而成品油价格调整则有可能会推迟。

较差情形:短暂的石油供给冲击

如果伊朗局势僵持不下,虽然沙特及其他产油国的剩余产能有望在两三个月内重启,并弥补伊朗问题所造成的石油供应缺口,但对油价的不利影响将较上一种情形大。假定油价在三季度末之前都维持在每桶130美元左右,并随着伊朗问题的解决,于四季度回调至每桶110美元。那么,2012年全年,平均油价将为每桶123美元,同2011年相比上升10.2%。

在这种情形下,出于对石油供应安全方面的担忧,在今年相对缓和的通胀下,中国政府预计将会适度调高成品油价格。这时,CPI对油价的敏感度约为3%左右。那么,10.2%的油价上涨幅度对CPI的贡献率为0.3个百分点。由于我们目前做出的2012年CPI为3.5%的预测是基于油价对CPI贡献率为-0.1百分点的假设之上的,那么在这个较差情况下,我们需要调高今年CPI预测0.4个百分点至3.9%。

在政策层面上,由于政府今年将全年CPI目标定在4.0%,3.9%的CPI将仍处于政策容忍度范围之内。由于油价上升源自供给面的冲击,持续时间亦有限,货币政策方面,预计将不会出现重大调整。汇率政策方面,人民币加速升值的可能也不大:第一,由于中国进口规模庞大,人民币升值会传导至进口商品的美元价格,因而并不能有效降低商品进口成本。第二,经过长时期的快速升值,人民币的升值空间也已非常有限。财政政策方面,我们测算中国政府对高油价的净补贴规模,将由2011年的330亿元升至2012年的550亿元,占GDP的0.1%。我们维持今年财政赤字占GDP比例为1.9%的预测。

最差情形:石油供需大幅失衡

伊朗局势严重恶化,石油供需大幅失衡。油价快速飙升至每桶150美元并维持至年底,直到2013年才再度下行。那么,2012年原油平均价格将为每桶144美元,比2011年上升30.7%。

在这种情形下,石油价格的飙升对中国商品和服务价格的影响是多方面的。第一,高昂的石油价格会加大对其他能源(煤,天然气,生物燃料)的需求,从而推高这些能源产品的价格。第二,高油价会推高对油需求较大的商品和服务的成本。在中国,一半的石油需求都来源自交通运输业。即使公共交通得到政府的补贴从而得以维持价格不变,但其他交通运输方式的价格也会攀升。第三,农产品价格也会上升,这是因为中国农用机械绝大部分都是以柴油为燃料,肥料和杀虫剂的成本一大部分也都来源于油价。第四,很多化学品和人工橡胶价格都会跟随油价变化而变化。

我们估计,在最差情形下,原油价格每上升10美元,就可能通过直接或间接的方式推高CPI 0.6个百分点。那么今年原油价格30.7%的上涨幅度对CPI贡献率将为1.8个百分点。在我们现有3.5%的CPI预测里,0.4-0.5个百分点是来源于对政府上调资源价格、推行价格改革政策的预期,但在此种情况下,毫无疑问的这些改革将会推迟进行。综合起来,我们需要上调今年CPI预测至4.8%。

在政策方面,面对飙升的原油价格,我们估计政府仍将主要以财政政策来应对,同时,货币政策大幅紧缩的可能不大。因为石油供给中断和高油价将不仅仅带来通胀,更有可能引发新一轮的全球经济衰退。我们测算政府对高油价的净补贴规模会上升至1320亿元,占GDP比例为0.25%,相应的,2012年财政赤字规模将上升至GDP的2.1%。


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